当前县域城投公司发展所面临的外部环境较为有利，未来其基建业务量有望大增且保持良好的持续性，而且其发债融资的政策环境也有所放松。受益于此，后续县级城投债的体量将呈现显著的扩容趋势。但是大多县域城投计划发债的主体信用评级在AA等级，发债有诸多难点需要克服，本文将就此内容做粗略分析

问题一；担保增信问题

1、关于担保的普遍要求

(1)资产负债率在60%以上的城投类企业和资产负债率在70%以上的一般生产经营性企业，原则上必须提供担保措施。

(2)主体信用级别达到AAA的，可适当放宽为资产负债率在70%以上的城投类发债申请企业和资产负债率在75%以上的一般生产经营性企业，必须提供担保措施。

(3)资产负债率超过85%的企业，暂不受理企业发债申请。

(4)融资性担保公司提供担保的，其对单支债券发行提供的担保责任余额不得超过自身净资产30%。

(5)对主体信用级别达到AA+的融资性担保公司，其进行企业债券担保后的融资性担保责任余额在当年末不得超过自身净资产的10倍。

(6)以资产抵质押形式进行担保的，在上报债券发行申请方案中需提供抵质押登记部门已出具承诺性文件，保证拟用于抵质押的资产具备办理抵质押条件。

这意味着发债企业要严控资产负债率，降低企业经营风险。

2、关于县城新型城镇化建设专项企业债券的特殊要求。

此前发改委要求，区县级主体评级为AA及以下的企业债必须设定第三方增信，债项级别必须达到AA+ 及以上。2020年8月国家发展改革委印发《县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引》。指引提出，支持县城特别是县城新型城镇化建设示范地区内主体信用评级优良的企业，以自身信用发行本专项企业债券。指引还明确，在偿债保障措施完善的前提下，允许使用不超过50%的债券募集资金用于补充营运资金。“以自身信用发行本专项企业债券”意味着县城专项债存在突破发改委这一条件限制的可能，即AA 级区县级平台可以无增信发行，对AA级区县级融资平台构成利好。新型城镇化建设专项企业债募集资金要符合《国家发展改革委员会关于加快开展县城城镇化补短板强弱项工作的通知》，主要投向县城产业平台公共配套设施、县城新型基建设施、县城其他基础设施三大领域。

3、从哪找担保机构？

AA评级发债很难凭借自身的信用发债，所以增加担保措施来增加发债成功率是绝大多数城投的首选，寻找专业担保公司或者区域内其他信用资质更好的城投来为自身发债提供担保也非常普遍。

担保城投债担保人主要分为两大类，第一大类是专业担保公司，第二大类是发债城投。专业担保公司又分为全国性担保公司和区域性担保公司，根据发债城投和被担保城投的股权关系，又分为母子类、兄弟平台类以及跨级类（市级平台给无股权关系的区县平台担保）。发债城投给区域内其他城投发债提供担保主要分为“母子担保”、“兄弟担保”、“跨级担保”三种模式，其中“母子担保”意愿相对较强， 市场认可度也最高，而“兄弟担保”和“地市级给区县级担保”更多是区域政府协调安排的结果， 市场认可度相对一般。

在债券市场上，担保公司是个稀缺资源，甚至有些省份都没有AA+评级的专业担保公司。

国内主要发债担保机构：

问题二：如何与地方专项债错位

近年来地方政府专项债更为市场所关注，二者的区别在于：地方政府专项债券发行主体为省级地方政府，而专项企业债发行主体为地方城投及国有企业。根据指引，县城新型城镇化建设专项企业债券主要投向县城产业平台公共配套设施、县城新型基础设施、县城其他基础设施三大领域，部分与地方政府专项债投向领域存在重合。地方专项债发行规模要比县城新型城镇化建设专项企业债券高。“县城新型城镇化建设专项企业债和地方政府专项债投向有一部分重合，比如都投向仓储物流项目、污水处理、冷链物流、水电热、老旧小区等项目。如果区县能通过地方政府专项债融资，那么通过专项企业债融资的必要性就不大，毕竟后者成本高，除非是地方政府专项债额度有限。但如果资金紧张，也可能发行企业债。”

问题三：募投项目问题

2018年以来，城投债的发行门槛继续提高，一方面要求企业自身信用资质达到更高水准，比如净资产“挤水分”力度更大、收入确认标准更严等，另一方面要求募投项目满足更多要求，比如募投项目收入不得为政府回购款、运营期项目净收益要覆盖总投资等。这种情况下，城投公司在发债准备阶段除了要关注企业主体信用，更重要的是要关注项目资产信用。

具体来看，建议从以下几个方面入手：

（1）将纯公益性项目从募投项目中剔除；

（2）核实募投项目的资本金来源是否存在“名股实债”等违法违规情形，出现相关问题则务必提前整改；确认资本金比例达到固定资产投资项目资本金制度的最低要求，不达标则务必尽快落实；

（3）核查项目收入来源。若其收入来源于政府回购或土地预期出让收入返还，则将其从募投项目中剔除；若其收入主要来源于自身销售或运营，且不涉及政府回购，则可初步将其纳入募投项目范围；

（4）厘清项目收入结构。原则上运营期内项目收入中的财政补贴收入占比不得超出50%，否则其项目属性的判定存在争议，恐难以通过核准程序，因此这种情况最好提前规避，比如可以适度调整租售比例、在合理范围内提高产品或服务定价等；

（5）测算运营期内的项目收益覆盖情况，若运营期内项目净收益（可包括财政补贴收入）/总投资＜1或税后内部财务收益率≤0，则需从募投项目中剔除；

（6）测算债券存续期内的项目收益覆盖情况，若项目经营性净收益（不包括财政补贴收入）/用于项目建设部分的债券本息＜1，则需根据资金缺口情况合理调整使用债券资金的规模，并作出必要的补足、增信等安排。

2018年以来的城投债的募投项目主要集中在四大类：一是保障性安居工程或棚改项目；二是停车场项目；三是园区类项目，涉及产业园区、双创孵化园区、保税园区等的开发；四是绿色项目，涵盖绿色城镇化、海绵城市、智慧城市、城轨项目、生态治理、污水处理等多个类型。

作者：李志坚 河北城市建设投融资协会副秘书长  筑城河北建设投资咨询公司副总经理